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“三棵樹，馬上住”，說起這句廣告詞，可能很多人都有所耳聞。在兩度沖擊IPO未果后，曾冠名央視東方時空欄目的涂料企業(yè)三棵樹涂料股份有限公司(以下簡稱“三棵樹”)第三次向IPO發(fā)起了沖擊。然而北京商報記者發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)籌劃上市多年的三棵樹雖然公司營業(yè)收入、凈利潤均呈逐年增長態(tài)勢，但扣非后的凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)下滑，同時政府補貼在業(yè)績中的占比也越來越重，“吃軟飯”現(xiàn)象越發(fā)嚴重。如果公司的財政補貼出現(xiàn)下滑甚至被取消，三棵樹的業(yè)績可能會受到極大影響，而不斷上升的資產(chǎn)負債率，將意味著出現(xiàn)一定的財務(wù)風險。
“三棵樹，馬上住”，說起這句廣告詞，可能很多人都有所耳聞。在兩度沖擊IPO未果后，曾冠名央視東方時空欄目的涂料企業(yè)三棵樹涂料股份有限公司(以下簡稱“三棵樹”)第三次向IPO發(fā)起了沖擊。然而北京商報記者發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)籌劃上市多年的三棵樹雖然公司營業(yè)收入、凈利潤均呈逐年增長態(tài)勢，但扣非后的凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)下滑，同時政府補貼在業(yè)績中的占比也越來越重，“吃軟飯”現(xiàn)象越發(fā)嚴重。如果公司的財政補貼出現(xiàn)下滑甚至被取消，三棵樹的業(yè)績可能會受到極大影響，而不斷上升的資產(chǎn)負債率，將意味著出現(xiàn)一定的財務(wù)風險。
靠“吃軟飯”粉飾業(yè)績
據(jù)公司招股說明書顯示，自2012年以來，三棵樹的營業(yè)收入和凈利潤均呈現(xiàn)了穩(wěn)步增長的態(tài)勢， 營業(yè)收入由8億多元增長到了12億元，凈利潤也在2013年破億元。然而，北京商報記者卻發(fā)現(xiàn)，增長的數(shù)字中間隱藏著一些貓膩。數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年、2014年、2015年1-6月，公司的營業(yè)利潤分別為7927萬元、1.05億元、1.01億元以及2071萬元，但利潤總額卻分別為9373萬元、1.18億元、1.28億元以及4529.5萬元，通過對比不難發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，公司的利潤總額不但大于公司的營業(yè)利潤，還掩蓋了營業(yè)利潤在2014年出現(xiàn)下滑的窘?jīng)r。
對于出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因，公司在招股說明書中給出了解釋，是由于報告期內(nèi)的政府補助。2012-2014年，公司計入損益的政府補助金額分別為1829萬元、1993萬元以及2848.6萬元，分別占當期利潤總額的19.52%、16.85%、22.17%。值得一提的是，三棵樹在今年上半年更是得到了政府的慷慨扶持，數(shù)據(jù)顯示，公司在今年前6個月獲得了2755萬元的政府補助，而當期利潤總額僅為4529萬元，補貼金額占利潤總額比例達60.84%。
雖然公司營收、凈利潤的數(shù)字看起來很亮眼，但若觀察三棵樹的扣非后凈利潤，則是另一番景象。2012年，公司扣非后凈利潤為6491.76萬元，2013年為8659.7萬元，而到了2014年，公司扣非后凈利潤則下滑到了8013.32萬元。
對于政府補貼逐年遞增的原因，北京商報記者曾致電并發(fā)函向公司進行采訪，公司相關(guān)人士以靜默期為由未給予回復。有財務(wù)人士認為，政府補貼的遞增或許與公司2014年不再享受稅收優(yōu)惠有關(guān)，在2012年、2013年度，公司曾享受過高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，但在2014年度復審時，由于研發(fā)費用比重低于標準而沒有通過，公司所繳納的企業(yè)所得稅率也由15%上升至25%。“一般來說，地方政府對企業(yè)的上市都會有一定的扶持，但是否具備可持續(xù)性并不好說。”上述人士稱。
除了業(yè)績有些“軟”外，三棵樹的財務(wù)壓力也開始凸顯。數(shù)據(jù)顯示，最近三年及一期內(nèi)，公司的資產(chǎn)負債率分別為46.35%、32.58%、42.92%及47.54%，除2013年因控制借款規(guī)模而致使資產(chǎn)負債率下降外，公司2014年及2015年上半年的資產(chǎn)負債率一直呈上升態(tài)勢。
與此同時，三棵樹的凈資產(chǎn)收益率也在逐年下降，報告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為21.57%、23.9%、18.97%和2.38%。而一旦上市成功，公司的募投項目還將加大固定資產(chǎn)規(guī)模以及折舊費用，收益率有進一步下降的風險。
銷售收入集中度不高
作為一家主打涂料產(chǎn)品銷售的民營企業(yè)，擁有龐大的銷售體系和穩(wěn)定的客戶資源從來都是公司營收的重要保障。事實上，三棵樹也確實在這一方面下了大功夫。據(jù)了解，截至2015年6月30日，該公司的經(jīng)銷商不僅分布區(qū)域較廣，遍布全國31個省級區(qū)劃單位，而且在全國擁有經(jīng)銷商超過2600多家。此外，公司也在大客戶方面有了一定的資源積累。
然而，在一位多年從事營銷業(yè)務(wù)的從業(yè)人士看來，依托在如此龐大的下線經(jīng)銷商群體的背景下，三棵樹勢必會造成銷售收入的集中度不高從而拖累公司營收問題。
“公司管理如此龐大的經(jīng)銷商群體，且要保證為客戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，這對公司的管理水平提出了較高的要求。如果經(jīng)銷商服務(wù)不到位或經(jīng)銷商利潤空間大幅下降，則存在經(jīng)銷商大幅流失的風險;如果公司對經(jīng)銷商管控不到位，不能充分調(diào)動經(jīng)銷商積極性，則存在業(yè)績增長乏力甚至下降的風險。”三棵樹在招股說明書中也坦承了這一點。
為此，三棵樹在招股說明書中表示，公司已經(jīng)加強了對經(jīng)銷商的管理，通過對銷售區(qū)域進行細分，在各細分領(lǐng)域開發(fā)經(jīng)銷商并直接與其合作。然而這也造成了銷售費用特別是人力成本的增加，據(jù)公司披露的員工薪酬數(shù)據(jù)顯示，2014年負責營銷板塊的副總林德殿年薪為87.38萬元，而董事長洪杰的年薪僅為74.93萬元。
資料顯示，三棵樹的客戶集中程度很低，公司前十名大客戶的銷售總額占總銷售額的比例均低于13%，且每年均位列第一的直銷客戶廣州恒大材料設(shè)備有限公司的銷售額也未曾超過5%。而龐大的經(jīng)銷商群也給公司帶來了銷售客戶不穩(wěn)定的煩惱，由于各家經(jīng)銷商的銷量不穩(wěn)定，近幾年內(nèi)公司的前十大客戶變動很大。以2013年為例，公司該年度的前十名客戶中，僅有4家經(jīng)銷商也在2012年的十大客戶名單中出現(xiàn)過。對于公司十大客戶頻頻生變的原因，三棵樹表示，在部分經(jīng)銷商未達到與公司約定的銷售目標情況下，公司縮小其銷售區(qū)域，并另行招商，導致銷售額出現(xiàn)變化。
“穩(wěn)定的大客戶對公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷和業(yè)績具有非常大的支撐作用，如果一家公司長期缺少穩(wěn)定的大客戶，產(chǎn)品銷售必然會受到更多的不可測因素的影響。”前述從業(yè)人士如此表示。
“保薦+直投”仍存爭議
一直以來，資本市場的涂料企業(yè)并不多，僅有渝三峽A等幾家，且均為上市時間較久的國資背景。2012年，三棵樹與同行嘉寶莉、美涂士、展辰涂料等多家民營涂料公司向資本市場發(fā)起沖擊，但都未果而終。與同行相比，三棵樹是上市之路較為平坦的一家，但值得注意的是，由于公司主辦券商中信證券旗下的投資公司也出現(xiàn)在三棵樹的股東名單中，近年來，市場對“保薦+直投”模式的議論一直存在。
三棵樹涂料的股東名單中，僅有3家法人股東，分別為金石投資、天津優(yōu)勢和上潤創(chuàng)投。持股比例分別為3.2259%、1.5%和1.3%，金石投資為僅次于公司實際控制人洪杰的第二大股東。值得注意的是，金石投資為三棵樹保薦機構(gòu)中信證券旗下的全資直投子公司。創(chuàng)業(yè)板開板之時，“保薦+直投”的模式屢屢出現(xiàn)在擬上市公司之中，券商也因此大賺特賺，但也引來了市場對于券商等保薦機構(gòu)獨立性的質(zhì)疑。
也正因為此，證監(jiān)會出臺了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，明確規(guī)定擔任擬上市公司企業(yè)的輔導機構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者開展實質(zhì)相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機構(gòu)不得再對擬上市企業(yè)進行投資。
對此，三棵樹也在招股說明書中做出了解釋，公司表示，金石投資于2010 年下半年即與公司協(xié)商增資入股事宜，至2010年12月，雙方已達成合作意向，以2010年公司預測凈利潤5000萬元、每股預測凈利潤1元為基礎(chǔ)，以約15倍市盈率計算增資入股的價格為約15元/股;后經(jīng)雙方協(xié)商一致，于2011年3月，開始進行增資工作。值得注意的是，在3個月后三棵樹的估值就發(fā)生了明顯的提高。2011年6月20日及6月25日，天津優(yōu)勢和上潤創(chuàng)投受讓公司股份時的價格均為30元/股，市盈率已達到了20倍。隨后，在2011年9月三棵樹又進行了資本公積轉(zhuǎn)增股本，雖然各股東的持股比例未發(fā)生變化，但對應(yīng)的持股數(shù)量則大幅增加，因此三棵樹的這種行為也更像是給金石投資等新進股東的額外紅包。
此外，公司實際控制人洪杰的絕對控股也值得一提。截至目前，公司實際控制人洪杰持股比例為89.39%，處于絕對控股地位，即使將公司新公開發(fā)行以及股東公開發(fā)售的2500萬股計算在內(nèi)，洪杰的個人的持股比例也在60%以上。在投資人士看來，過于集中的股權(quán)對投資者來說并不是好事，如果股東在公司的選舉、投資、利潤分配等問題上沒有發(fā)言權(quán)，利益很容易受到侵害。
